Research-Studie


Original-Research: ERWE Immobilien AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu ERWE Immobilien AG

Unternehmen: ERWE Immobilien AG
ISIN: DE000A1X3WX6

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 04.08.2022
Kursziel: 3,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Patrick Speck, CESGA

Fairness Opinion bekräftigt Unangemessenheit des Pflichtangebots

ERWE hat im Zuge des noch bis 11. August geltenden Pflichtangebots des
Großaktionärs Elbstein AG jüngst eine Stellungnahme veröffentlicht, wonach
Vorstand und Aufsichtsrat das Angebot auf Basis einer eingeholten Fairness
Opinion als nicht angemessen beurteilen.

Substanzwert liegt deutlich über Angebotspreis: Der von Elbstein gebotene
gesetzliche Mindestpreis bemisst sich nach dem gewichteten
Durchschnittskurs der ERWE-Aktien der letzten sechs Monate und beläuft sich
auf 2,36 Euro je Aktie. Nach Einschätzung der beiden ERWE-Gremien liegt
dieser Wert mit Verweis auf eine unabhängige Fairness Opinion der Solventis
AG „deutlich unter dem Wert der Gesellschaft“, was sich mit unserer
Bewertung des Pflichtangebots deckt (vgl. Comment vom 18.07.). So fällt der
Substanzwert nach Zahlen ERWEs sowohl gemessen am EPRA NRV als auch dem
EPRA NTA (Net Tangible Asset) mit 3,48 Euro bzw. 2,95 Euro je Aktie
signifikant höher aus. Beide Werte berücksichtigen die Effekte der
Kapitalerhöhung vom Mai bereits. Während die NRV-Berechnung davon ausgeht,
dass die Immobilien dauerhaft gehalten werden, erfolgt die Ermittlung des
NTA unter der Annahme, dass Immobilientransaktionen stattfinden. Die
Grunderwerbssteuer i.H.v. 13,0 Mio. Euro (per 31.03.) wirkt sich daher
wertmindernd auf den Portfoliowert aus.

NRV-Bewertung erscheint weiter stimmig: Wir stützen unsere Bewertung der
ERWE-Aktie aufgrund des Bestandscharakters des Immobilienvermögens auf den
NRV. Dieser belief sich zum 31.03. auf 4,20 Euro je Aktie, sodass wir
zuletzt zur Berücksichtigung der KE-bedingten Verwässerung einen erhöhten
Sicherheitsabschlag von 30% gewählt haben. Unter der Annahme eines
„normalisierten“ Abschlags von 15% ergäbe sich auf Basis des nun
ausgewiesenen NRVs i.H.v. 3,48 Euro je Aktie ebenfalls ein fairer Wert von
rund 3,00 Euro je Aktie. Insofern sehen wir uns in unserer Einschätzung
durch die jüngste Meldung bestätigt.

Gewerbeimmobilienmarkt unter Druck: Mit Blick auf die anstehenden H1-Zahlen
gehen wir bei ERWE operativ von einem gemischten Bild aus. Bezüglich der
Erträge aus der Immobilienbewirtschaftung erwarten wir allein aufgrund der
erstmals vollständigen Einbeziehung der im Frühjahr erworbenen
Retail-Objekte in Wuppertal und Bremerhaven (MONe: Mietertrag ca. 1 Mio.
Euro p.a.) erneut eine spürbare Steigerung sowohl gegenüber Vorjahr als
auch dem Vorquartal (Q1: +19,4% yoy auf 2,07 Mio. Euro). Ergebnisseitig
bilden u.E. jedoch die Fair-Value-Adjustments aktuell eine große
Unbekannte. Während ERWE grundsätzlich unterentwickelte Immobilien erwirbt
und bei der Revitalisierung einen langfristigen Track Record mit
Wertsteigerungen von durchschnittlich mehr als 30% vorweisen kann, kam es
Corona-bedingt zuletzt zu Rückschlägen (Bewertungsergebnis 2021: -2,01 Mio.
Euro). Für Q2 gaben die beiden Maklerhäuser JLL und CBRE zudem kürzlich
bekannt, dass das Transaktionsvolumen im gewerblichen Immobilienmarkt in
Deutschland auf rund 12,3 Mrd. Euro gesunken ist (Q1/22: 23,8 Mrd. Euro;
Q2/21: 17,6 Mrd. Euro). Zwar verblieb auf Halbjahressicht ein Plus von ca.
5% yoy, für das Gesamtjahr gehen die Marktbeobachter u.a. aufgrund der
gestiegenen Finanzierungskosten aber nun von einem Rückgang auf ein Volumen
von etwa 70 Mrd. Euro aus (-37% yoy). Hinzu kommt, dass die Umsätze im
Einzelhandel (Portfolioanteil ERWE: ca. 50%) nach Daten des Statistischen
Bundesamts im Juni mit -8,8% yoy erheblich rückläufig waren. Daraus lassen
sich keine konkreten Prognosen hinsichtlich der individuellen
Entwicklungsprojekte ERWEs ableiten, allerdings erachten wir
Wertzuschreibungen in diesem Umfeld kurzfristig als äußerst
unwahrscheinlich.

Fazit: Der anhaltende Gegenwind im Gewerbeimmobilienmarkt könnte sich als
Belastung für ERWE erweisen, jedoch sehen wir dies angesichts des
signifikanten Abschlags zum Substanzwert nach wie vor übermäßig eingepreist
und bestätigen Rating und Kursziel.



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Über Montega:

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mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
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